Уроки "немецкого блицкрига".

Недавно произошло событие, ставшее не только беспрецедентным фактом в деятельности Парижского клуба кредиторов (ПКК), но и в корне меняющее мировые правила обращения с внешними долгами стран. Одна из 19 стран—членов ПКК заявила о намерении "приватизировать" и продать задолженность другого участника клуба. Страны эти — Россия и Германия. Причем первая является крупнейшим должником второй. Сейчас Парижский клуб определяется с заявлением Германии о том, что она переоформит часть российского долга в облигации и продаст их на рынке в виде 3-, 5-, и 10-летних кредитных нот, номинированных в долларах и евро. Немецкому Минфину эта сделка позволит сократить дыру в собственном бюджете, а Россия сможет скупить собственный долг с дисконтом, пишет «Кiевскiй телеграфЪ» .

Для Украины, внешний долг которой только за август текущего года увеличился на 5,7%, то есть на $489,3 млн., составив $9,036 млрд., данный прецедент интересен не только с познавательной точки зрения. Ведь если опыт Германии будет "узаконен", наши долги страны-кредиторы тоже смогут продавать на бирже. Вопрос только в том, кто их скупит? Вряд ли это сделаем мы сами: в отличие от России у нас не профицит бюджета, а дефицит. Поэтому нужно быть готовыми к тому, что в какой-то момент у нас появится кредитор, которого мы не ждали, и сможет определенным образом влиять на нашу экономическую (как минимум) политику. И это далеко не все угрозы, которые несет в себе подобная ситуация….

Высокопоставленные лица России не зря высказали (правда, неофициально) резкое недовольство неожиданной для Москвы сделкой и заявили, что приложат все необходимые усилия для того, чтобы другие члены Парижского клуба кредиторов РФ не проводили подобных операций с российским суверенным долгом. И понять наших северных соседей вполне можно — наводнение внешнего рынка долговыми обязательствами, имеющими непосредственное отношение к России, скорее всего, усложнит выход на внешние рынки и самого правительства РФ, и российских корпоративных эмитентов.

Кстати, "немецкий долговой блицкриг" вызвал разногласия в российском Минфине. В результате ушел в отставку глава департамента Минфина Колотухин, более четырех лет занимавшийся управлением внешнего долга РФ. Ему вменили в вину проколы в деятельности департамента. Точнее, то обстоятельство, что российские долговые переговорщики были поставлены немецкими коллегами перед фактом выпуска ценных бумаг на долг бывшего СССР и РФ.

Справедливости ради стоит отметить, что Берлин прибег к новаторской схеме не от хорошей жизни. ФРГ третий год подряд нарушает "экономическую конституцию" ЕС — Пакт стабильности и роста. В 2004 году дефицит германского бюджета снова превысит 3% ВВП, что Пактом стабильности запрещено. Долговые платежи поступают от России раз в полгода, а средства от размещения облигаций "будут включены в бюджет Германии уже в этом году как "доходы от приватизации". И доходы эти могут быть весьма существенными: аккуратно обслуживаемые российские долги в настоящее время находят серьезный спрос у международных инвесторов. И в принципе Российской Федерации выгодно предложить на финансовый рынок собственно долговые обязательства, а не вторичные суррогатные бумаги, являющиеся, по сути, зеркальными по отношению к долговым платежам.

Собирая материал по данной проблеме, автор выяснил, что "немецкий прецедент" хоть и наделал много шуму, но не является первой операцией такого рода. 18 февраля 1998 года Кабинет министров Франции продал поступления по долгам Польши перед французским экспортным агентством COFACE на сумму $800 млн. в виде частного размещения облигаций сроком на 11 лет. Данные ценные бумаги получили условное название Delphes. Самое интересное состоит в том, что эти производные ценные бумаги получили от рейтингового агентства Moody's индивидуальный рейтинг, который — ни много, ни мало — соответствовал рейтингу еврооблигаций Польши. Скорее всего, это произошло из-за координации двух стран при подготовке эмиссии, в результате чего производные бумаги полностью совпадали с графиком платежей польского правительства. Не менее интересным является и факт, что со временем разрыв в уровне доходности между двумя вышеназванными видами ценных бумаг значительно сократился. Более того, через некоторое (довольно непродолжительное) время Delphes были включены в большинство стандартных (подчеркиваю — стандартных, а не спекулятивных) портфелей ряда инвесторов.

В 2001 году примеру Франции последовала и Бразилия, но в последний момент стороны предпочли заключить между собой прямую сделку (без вывода бумаг на вторичный рынок).

Пожалуй, именно предыдущий абзац для наших северных соседей покажется больше похожим на добрую сказку. Для россиян заявление Министерства финансов Германии прозвучало как гром среди ясного неба. Для обеспечения платежей по секьюритизации российских долгов Парижскому клубу кредиторов была учреждена специальная организация, выпустившая на рынок три транша платежей под кодовым названием Aries — со сроком три, пять и десять лет.

Проведение данной сделки привело к одномоментному выбросу на рынок ценных бумаг, связанных с российскими рисками, суммарной стоимостью в несколько миллиардов долларов. Помимо совершенно объяснимого изумления, это привело к серьезному падению котировок всех российских долгов — и государственных, и корпоративных. Гамма чувств, испытываемых держателями данных бумаг, понятна — недовольство являлось самым сдержанных из широкой палитры проявлений эмоций. Не менее неприятные ощущения испытывали и те российские резиденты (не путать со Штрилицем), которые планировали размещение своих долговых обязательств — конъюнктура рынка отнюдь не благоприятствует.

Конечно же, приложили свою руку к организации этого процесса инвестиционные банки, получившие солидные комиссионные. По некоторым сведениям, именно их лоббистские усилия и стали той последней каплей, которая окончательно склонила правительство Германии к проведению недружественной по отношению к России сделки. Причем сделано все было очень грамотно. С юридической точки зрения именно государство Германия, как и раньше, остается крупнейшим кредитором России, а сумма задолженности абсолютно не уменьшилась. При этом определенная и немалая часть рисков перекладывается на частных инвесторов — в случае дефолта со стороны России немецкое правительство гарантирует им лишь выплату 20% номинальной стоимости выпущенных облигаций (как компенсация покупателям ценных бумаг была предложена дополнительная премия за риск в размере 1—2% годовых). К чему это привело, спросите вы? Все просто — эмитированные ценные бумаги получили рейтинг, который на две ступени ниже, нежели нынешний российский суверенный кредитный рейтинг.

Предлагаем рассмотреть итоги свершившегося. В первую очередь в выигрыше оказались банки—организаторы выпуска ценных бумаг. По некоторым оценкам их комиссионный доход составил 36,5 млн. евро. По всей вероятности, весьма приятные чувства испытывают основные покупатели Aries, коими являются хедж-фонды и рисковые инвесторы. Они смогли достаточно дешево купить российские долги. В числе потерявших от этой сделки находится и собственно Германия, относительно дешево продавшая российский долг. Не порадовало это и других официальных кредиторов России, которые давно уже готовы к менее радикальным действиям, но при этом не ожидали от Германии самостоятельных поступков. Пожалуй, и экономические органы Евросоюза не испытывают восторга — по большому счету то, что сделала Германия, улучшает ее бюджетные показатели лишь в краткосрочной перспективе, а проблемы долгосрочного плана только усугубляются.

А теперь перейдем к главному пострадавшему — России. Во-первых, пострадал ее имидж, а также ценные бумаги. Долговое положение страны никак не изменилось. И очень затруднились для минфина РФ методы рыночного управления российским государственным долгом. Пострадали и держатели других российских ценных бумаг, которые пусть и краткосрочно, но понесли потери от снижения их котировок. К числу недовольных стоит отнести российские компании, которые были вынуждены предлагать более высокую доходность при выходе с долговыми обязательствами на европейские рынки.

Последствия секьюритизации российского долга не ограничиваются вышеприведенными краткосрочными эффектами. Если раньше такие операции носили согласованный (Франция и Польша) или даже непубличный характер (Бразилия и Польша), то условия проведения операции Германией не оставляют сомнений — повторение вполне возможно и даже весьма вероятно. Более того, оно кое-кому просто выгодно. Речь идет о спекулянтах, получивших новый, достаточно ликвидный инструмент. Кроме этого, если Германия решилась на продажу третьей части своего "российского" долга, где гарантия, что ее примеру не последуют другие кредиторы России? Нет такой гарантии. Скажу больше — по мере накопления фигурантами рынка практики трансформации официальных долгов данная диковинка может стать обычной вещью.

Через какое-то весьма непродолжительное время потенциальные объемы секьюритизации могут значительно возрасти. То есть официальные долги юридического лица (не обязательно — государства, под эту категорию подпадают и корпорации) останутся тем же, чем они являются в настоящее время — стратегическим инструментом влияния (в случае с госдолгами — политического влияния). А вот их финансовая составляющая будет существовать отдельно, будучи оформленной в производные ценные бумаги и обращаясь на открытых рынках. Таким образом, страна, которая объявляет дефолт по своим суверенным долгам, может столкнуться с недружественными действиями не только государств-кредиторов, но и с определенным количеством частных структур-субкредиторов. И при объявлении дефолта стоит отдавать себе отчет в том, что действия последних не будут отягощены дипломатической этикой.

Кстати, есть основания предполагать, что Парижский клуб может утратить свое влияние — интерес кредиторов к нему как к инструменту мониторинга и инстанции, обеспечивающей паритет интересов, будет неуклонно снижаться.

Напоследок стоит сказать пару слов о том, как происшедшее может отразиться на Украине. Скорее всего, многие из вас отдают себе отчет в том, что уровень влияния России на ее кредиторов значительно более высокий, нежели у украинского правительства — на своих. И если Российская Федерация получила такой неожиданной удар от довольно дружественной ей Германии, то почему бы, к примеру, Японии, которая не входит в число стран, являющихся стратегическими партнерами Украины, не продать украинскую задолженность какому-нибудь сингапурскому частному инвестиционному или пенсионному фонду. А предсказать действия последнего абсолютно не представляется возможным. Так что есть опасение, что мы снова можем столкнуться с задержанием самолетов и арестами счетов украинских организаций за рубежом.

P. S. Наверняка определенная часть читателей хорошо помнит о том, как украинская делегация, возглавляемая тогдашним министром финансов Игорем Митюковым и тогдашним главой Нацбанка Виктором Ющенко, совершала увлекательный вояж по Западной Европе и Северной Америке, целью которого являлась презентация первых отечественных еврооблигаций. Успех был велик и неописуем — нам дали деньги под 16% годовых. Так вот, вполне возможно, в самое ближайшее время мы станем свидетелями не менее забавного зрелища — например, министр финансов Франции распинается на road-show перед представителями пенсионных фондов Малайзии в попытке "впарить" им долги, к примеру, Молдовы, с надеждой на то, что вырученные деньги пойдут на сокращение дефицита французского государственного бюджета.

Вячеслав Бутко